作者:明明

温明明债券研究团队

回顾6月份，资金市场利率仍明显低于政策利率，直到月末，隔夜回购利率因跨季因素明显上行；10年期国债收益率在疫情逐步控制、复工复产稳步推进、稳增长措施见效等多重因素影响下窄幅震荡上行。7月份疫情影响逐渐消退，复工后开始实现根本恢复。央行可能开始控制市场利率偏离政策利率的程度。我们预计7月份资本市场利率中枢将小幅上行。

如何看待国债:供给压力逐渐缓解？国债方面，7月份国债发行数量增加。预计单只债券规模可能小幅增长，当月净融资额可能在900亿元左右。地方债方面，专项债券实现了“基本还清”的目标，目前剩余金额较少。但剩下的发放任务应该在7月份完成，预计增加2500亿元左右。此外，一般债券发行进度也明显快于往年，目前已完成80%以上。参考目前公布的地方债发行计划，预计7月份地方债整体净融资可能为3000亿元。

如何看待财政收支:收入逐步收回，支出依旧？7月份，财政收入通常会超过支出。考虑到经济有序复苏和退税基本结束，预计财政收入同比降幅将有所收敛，但财政支出不减反增，收支平衡较历史平均水平略有扩大。预计7月份一般财政收支600亿元左右。结合国债融资分析，预计7月份政府存款仍将增加4500亿元左右，给市场带来流动性缺口，但

如何看待央行的操作:爱护资金的态度还是明确的。6月央行继续等量MLF，操作利率不变。事实上，考虑到央行自3月份以来已上缴余额利润，财政支出异常强劲。因此，在当时流动性充裕的背景下，没有必要进一步增加流动性。等额MLF足以弥补基础货币缺口，保持流动性在合理水平。月末央行加大逆回购操作量，说明央行呵护资金的态度还是比较明确的。

如何看待其他因素:现金变动平稳，支付压力减轻。从最近三年的7月份来看，M0平均增加300亿元，剔除非银行同业存款的人民币存款通常减少1.5万亿元，这可能与半年考核结束，银行吸储力度放松，部分存款资金回流到其他理财产品有关。假设平均法定存款准备金率仍为8.1%，我们估计法定存款准备金将释放约1200亿元，对流动性有一定支撑。

7月关注:资本市场利率何时回归政策利率？6月份资金水平总体平稳，财政收支平衡增加了对市场的流动性供给，对冲了国债融资兑付带来的资金缺口；货币政策允许资本市场利率在短期内偏离政策利率。但预计资金市场利率与政策利率的利差最终会收敛，未来银行间流动性环境的变化也将取决于经济基本面的复苏和货币政策的相应调整。目前经济复苏良好，央行保持资本市场利率偏离政策利率的必要性较小。同时，预计融资需求加速复苏和退税基本结束都将导致7月流动性缺口扩大。

展望:根据我们的测算，7月份流动性缺口依然存在。债券供给压力虽有阶段性缓解，但难以对资金市场利率构成下行动力。后续重点仍是央行对经济复苏形势的判断和货币政策态度的边际调整。目前来看，考虑到疫情影响逐渐消退，复工后开始实现基本面修复，资金市场利率中枢会小幅上行。债市策略方面，很难提供更有利的资金。考虑到宽信贷政策的效果和基本面修复的过程，预计7月10年期国债到期收益率仍将震荡弱势运行。